Итоги опроса: в новый год без иллюзий

Во второй половине декабря мы совершили опрос участников рынка довольно их ожиданий на 2015 г. Число принявших участие в опросе достигло 150 человек. Как и ранее, мы поделили ответы представителей банков и небанковских организаций (к каким относятся, в т.ч. УК и ИК). Но необходимо подчеркнуть, что расхождение точек зрения по практически всем вопросов было малым. В целом по результатам опроса возможно сделать вывод, что участники рынка входят в новый денежный год без особенных иллюзий.

Иначе, чересчур пессимистичных настроений кроме этого не отмечается.

Сейчас мы решили обойти стороной глобальные рынки (к примеру, вопросы о монетарной политике FOMC и ЕЦБ), потому, что они на данный момент для русского рынка имеют скорее вторичное значение. Главное же влияние оказывают и продолжат оказывать эффекты котировок и динамика нефти от денежных санкций.

Какова будет стоимость одного бареля нефти?

Большая часть участников (94%) уверен в том, что нефть Brent в 2015 г. в среднем будет оставаться в диапазоне 50-80 долл./барр., наряду с этим 41% ожидает нефть в пределах 60-70 долл./барр.

Случившееся В первую очередь этого года сильное падение нефти (до 45-48 долл./барр.) до тех пор пока расценивается участниками рынка как временное явление. Об этом свидетельствует, в первую очередь, расширение спреда между 12-месячными фьючерсами и спот-котировками нефти (фьючерсы находятся ~58 долл./барр.). По-видимому, рынок предполагает выбытие последовательности производителей нефти с высокой себестоимостью, что должно стабилизировать котировки на уровне ~60 долл./барр. Мы полагаем, что текущий уровень стоимостей приведет к постепенному снижению темпов добычи сланцевой нефти в Соединенных Штатах, что должно сбалансировать предложение и спрос.

А цены, возможно, возвратятся к уровню, что разрешит разрабатывать текущие сланцевые проекты в Соединенных Штатах, но сделает не хватает рентабельной разработку большинства новых. Мы думаем, что таковой уровень возможно в диапазоне 55-65 долл./барр. Так, по оценкам Департамента минеральных ресурсов Северной Дакоты в Соединенных Штатах, где расположены большие ресурсы трудноизвлекаемой нефти, добыча в этом регионе будет уменьшаться при стоимостях на нефть 55 долл./барр. и ниже, при 65 долл./барр. — возрастать маленькими темпами (~2% в год), а при 55-65 долл./барр. — стабилизироваться. В последующие годы при неизменном уровне предложения стоимость бареля нефти смогут расти маленькими темпами за счет роста мирового спроса.

В отмену санкций в 2015 г. не верят

На вопросы о санкциях против РФ было единодушие: 99% не ожидают их полной отмены, по крайней мере, до августа. Наряду с этим участники уверены в том, что ЕС покажет громадную «мягкость», чем США: 37% опрошенных верят в частичное снятие санкций со стороны ЕС, а в то, что это сделают США, — только 17%. Большая часть же не сомневается в том, что санкции не будут сняты по большому счету как со стороны США (60%), так и ЕС (46%). Имеется кроме того и те, кто ожидает их ужесточения (24% со стороны ЕС и 16% — США).

Санкции негативным образом оказали влияние на бизнес банков/компаний, представители которых участвовали в опросе (только для 16% обстановка не изменилась либо кроме того показались новые возможности). Наряду с этим сейчас благодаря интервенциям ЦБ/Министерства финансов и запуску инструментов валютного рефинансирования, острого недостатка валютной ликвидности в совокупности не отмечается (так вычисляет 47% банков и 48% небанков), не обращая внимания на всецело закрытые для русских компаний внешние долговые рынки.

Каковы ожидания до конца 2015 г. по валютному курсу …

Учитывая ожидания участников по стоимостям на нефть, неудивительно, что значительная их часть (41%) видит курс рубля выше 60 руб./долл. в конце 2015 г. Большая часть же голосов (в сумме 47%) пришлось на диапазон 50-60 руб., что говорит о заметной спекулятивной составляющей в образовании курса до того момента (16 декабря), в то время, когда ЦБ решил быстро поднять ставку, а после этого Правительство призвало последовательность госкомпаний-экспортеров сократить избыточный количество чистых валютных активов (подробнее см. комментарий «Валютные директивы: как силен эффект на курс?»). Тот факт, что В первую очередь этого года ослабление рубля выяснилось более умеренным в сравнении с падением стоимости одного бареля нефти, может сказать об эффективности задействованного комплекса мер.

Так, большие экспортеры не смогут в прошлых количествах «придерживать» экспортную выручку, спрос на импорт естественным образом сократился из-за обесценения рубля. Для погашения внешнего корпоративного долга ЦБ готов предоставлять валютное рефинансирование (под залог валютных кредитов, выданных компаниям со стабильной экспортной выручкой). Возможности спекулянтов играться против рубля ограничены высокими ставками на финансовом рынке, и возросшей волатильностью.

… и инфляции?

Не ожидают инфляцию ниже 11% по результатам 2015 г. порядка 56% проголосовавших. Кроме запрета РФ на импорт продуктов питания из последовательности государств, главный вклад в инфляцию вносит девальвация, которая, в большинстве случаев, с лагом 3-6 месяцев (это связано, а также, с истощением складских запасов) всецело находит собственный отражение в услугах и потребительских товарах.

Эффект переноса валютного курса на инфляцию превысил оценки ЦБ, в следствии в 2014 г. она составила 11,4%, заметно выше официального прогноза. Согласно нашей точке зрения, в 1П 2015 г. инфляционные риски будут увеличиваться (под влиянием, в основном, результата переноса), и имеется риск успехи инфляцией 20%. Лишь со 2П 2015 г. возможно ожидать ее замедления (само собой разумеется, в случае если стоимость бареля нефти в среднем не окажутся ниже 50 долл./барр.) при условии сохранения текущих приоритетов монетарной политики ЦБ.

Чего ожидать от ЦБ в вопросе главной ставки?

Ужесточения политики ЦБ по большей части ожидали проголосовавшие до 16 декабря (момента экстренного увеличения ставки), наряду с этим 51% предполагало увеличение ставки более чем на 100 б.п. в течение 2015 г. Те, кто проголосовал по окончании 16 декабря, по большей части склоняются в пользу понижения ставки (49%), наряду с этим заметная часть (22%) ожидает ее роста еще более чем на 100 б.п. Напомним, что представители банков, проголосовавшие по окончании 16 декабря, разделились более равномерно между теми, кто ожидает ее повышения и снижения ставки более, чем на 100 б.п. Согласно нашей точке зрения, эффект переноса девальвации курса (которая улучшается длящимся падением стоимости одного бареля нефти) не разрешит ЦБ опустить главную ставку в 1П 2015 г. Высокая ставка разрешает, с одной стороны, охладить валютные спекуляции, а с другой — сократить количество розничного кредитования, заметная часть которого шла ранее на приобретение импортных услуг и товаров.

Доходности ОФЗ — вверх либо вниз?

При таком обесценении рубля неудивительно, что практически 68% проголосовало за предстоящий рост доходностей облигаций госзайма, что все еще заметно отстает от увеличения ставки РЕПО ЦБ. Так, по окончании 16 декабря вся кривая ОФЗ была ниже главной ставки. Главной причиной для того чтобы ценообразования, согласно нашей точке зрения, стало отсутствие продаж бумаг со стороны больших банков: отрицательная маржа над ставками РЕПО, быть может, компенсируется ожидаемым запретом на отрицательную переоценку и вливанием госсредств в капитал (см. подробнее комментарий «ЦБ включает антикризисные механизмы»). Помимо этого, возможно, ликвидность с междилерского рынка была перераспределена в пользу ОФЗ в условиях появившегося в последних месяцах года кризиса доверия.

Кроме этого, быть может, что кое-какие участники рынка госбумаг предполагают и скорое понижение главной ставки. Но напомним, что участники финансового рынка этого не ожидают (по крайней мере, в течение следующих 6 месяцев): ROISfix превышает 20% год. на 6М. Долгие ОФЗ с YTM 14-14,5% выглядят дорого: они предполагают, что в среднем по текущему году ставка РЕПО составит 12-12,5%, что, согласно нашей точке зрения, вряд ли случится, учитывая ожидаемое ускорение инфляции в 1П 2015 г. (формально это не разрешит ЦБ очень сильно сократить главную ставку минимум до 4 кв. 2015 г.).

Исходя из текущего положения кривой ОФЗ, мы оценили уровни инфляции, каковые предполагают котировки госбумаг.

Мы думаем, что честные доходности ОФЗ в отсутствие нерезидентов должны соответствовать спредам к ставкам РЕПО, каковые сложились на рынке до его либерализации. Средние значения этих спредов в 2011-2012 гг. составляли ~170 б.п. для 2-летних, ~260 б.п. для 5-летних и ~330 б.п. для 10-летних бумаг. В следствии 2-летние ОФЗ предполагают ставку РЕПО ЦБ на уровне 16%, 5-летние — 14%, 10-летние — ниже 12% в среднем в течение 2-, 5- и 10- лет, соответственно.

Наряду с этим, исходя из отечественной оценки средней ставки РЕПО ЦБ (в пределах 15,5-16% годовых), целый 2015 г. приобретение долгих ОФЗ на текущих уровнях YTM 14,5-15,0% не разрешит инвесторам взять хорошую процентную маржу в текущем году.

Источник: 1prime.ru